پیام سپاهان - دنیای اقتصاد / «پایان سرعتگیر قدیمی» عنوان یادداشت روز در روزنامه دنیای اقتصاد به قلم امیررضا اعلاباف است که میتوانید آن را در ادامه بخوانید:
قابل انکار نیست که بازار سرمایه ایران در دوران پس از بحران حباب قیمتی سال ۱۳۹۹ وارد فاز جدیدی از چرخه فعالیت خود شده است. طی این ۵ سال، با وجود چالشهای بیسابقه در حوزه اقتصاد کلان کشور و همچنین وقوع بحرانهای متعدد در بورس تهران، نظیر اتفاقات اردیبهشتماه ۱۴۰۲ و سپری شدن تاریکترین روزهای تاریخ این بازار، موتور توسعه ابزارهای مالی در بورس تهران بدون وقفه به کار خود ادامه داده و شاهد افزوده شدن و گسترش ابزارهای متنوع سرمایهگذاری، از معاملات آپشن بهطور فراگیر و صندوقهای اهرمی گرفته تا صندوقهای بخشی و کالایی و بسیاری دیگر بودهایم که عملکرد سازمان بورس و نهادهای مالی در این خصوص قابل تحسین بوده است. اما نباید فراموش کرد که توسعه هر ابزار جهت جلوگیری از تبدیل شدن آن از فرصت به تهدید، در ابتدا نیازمند فراهمسازی زیرساخت اصولی و قابل اتکا برای آن است.
در این سالها، شاهد آزمون و خطای متولی بازار با بهکارگیری سیاستهای مختلف و فاقد پشتوانه علمی نظیر دامنه نوسان نامتقارن، ممنوعیت معاملات روزانه و الگوریتمی و... بودهایم. یکی از مواردی که در بورس تهران آسیبهای جدی به سیالیت و نقدشوندگی بازار داشته و کارآیی عملیاتی آن را کاهش داده است بدون شک موضوع حجم مبناست. حجم مبنا در بازار سرمایه ایران، ابزاری استثنایی در مقیاس جهانی محسوب میشود؛ ابزاری که با هدف مهار اثرگذاری معاملات خرد بر قیمت پایانی و جلوگیری از دستکاری قیمت طراحی شد. منطق شکلگیری آن به دورهای بازمیگردد که زیرساختهای معاملاتی بورس تهران فاقد سازوکارهای استانداردی مانند پیشگشایش بود. در چنین فضایی، حجم مبنا نقش یک «فیلتر محافظ» را ایفا میکرد تا چند معامله کوچک نتواند قیمت مرجع را بهطور معنادار جابهجا کند. بااینحال، تجربه بورسهای بزرگ جهان نشان میدهد که مساله «اعتبار قیمت پایانی» عموما از مسیرهای دیگری حل شده است.
بازار ![]()
در اغلب بازارهای توسعهیافته، بهجای محدود کردن اثر تغییر قیمت، تمرکز بر بهبود فرآیند کشف قیمت بوده است؛ از جمله از طریق حراج پایانی، استفاده از میانگینهای حجمی یا زمانی (VWAP/TWAP) و اعمال حداقل حجم یا ارزش برای معتبر دانستن قیمت مرجع. این ابزارها بهجای سرکوب نوسان، تلاش میکنند نوسان را مشخصتر و معنادارتر کنند. مزیت اصلی حجم مبنا، کاهش حساسیت قیمت رسمی به معاملات کمحجم و مهار رفتارهای سفتهبازانه کوتاهمدت است؛ بهویژه در نمادهای کوچک و کمعمق. اما هزینه این مزیت، تضعیف کارکرد بنیادین بازار یعنی کشف قیمت است. وقتی قیمت پایانی بهطور کامل منعکسکننده معاملات روز نباشد، بخشی از اطلاعات به آینده موکول میشود و این امر به چسبندگی قیمت، کاهش نقدشوندگی و افزایش نااطمینانی منجر میشود.
شواهد تجربی در بورس تهران نیز نشان میدهد که حجم مبنا، هرچند میتواند نوسانات هیجانی را تعدیل کند، اما شاخصهای نقدشوندگی را تضعیف کرده و در نهایت منجر به جلوگیری از به تعادل رسیدن بازار در مواقع بحران و رکودهای فرسایشی و مخرب شده است. در جمعبندی، حجم مبنا را میتوان راهحلی بومی برای یک محدودیت تاریخی دانست، نه یک ابزار بهینه ریزساختاری. پس از تکامل زیرساختهای معاملاتی، گسترش ابزارهای مالی و افزایش عمق و حجم معاملات تداوم اتکا به این ابزار محل تردید بوده و حرکت به سمت الگوهای رایج جهانی مانند حراج پایانی و معیارهای هوشمند قیمتگذاری میتواند بدون سرکوب نوسان، همزمان کیفیت کشف قیمت و کارآیی عملیاتی بازار را ارتقا دهد.
در همین زمینه تصمیم اخیر سازمان بورس برای حذف حجم مبنا از روند معاملات بورس تهران و همچنین اضافه شدن سیستم TAL میتواند زمینهساز حذف دامنه نوسان، نزدیکتر شدن سازوکارهای این بازار پرپتانسیل به نمونههای جهانی و همچنین ایجاد پیشزمینه و زیرساخت لازم برای توسعه ابزارهای جدید مانند فروش استقراضی و معاملات آتی سهام و شاخصها شود و یکی از مفیدترین تصمیمات عملیاتی این نهاد رگولاتور بهمنظور تسهیلگری در بازار طی ۵ سال اخیر است.